海通国际发布研报称，上调翰森制药（03692）FY26/FY27收入预测分别至170/190亿元（原为160/177亿元），归母净利润预测分别至59/66亿元（原为47/52亿元），以反应1）销售费用率持续改善；2）对外授权收入稳步提升并有望常态化，持续贡献利润增量。该行使用现金流折现（DCF）模型及FY27-FY35的现金流进行估值。基于WACC7.5%，永续增长率3.0%（均不变），对应目标价45.94元港元，并维持“优于大市”评级。

　　海通国际主要观点如下：

　　翰森制药公布25年业绩

　　创新药及合作收入占比持续提升至82%25年公司实现收入150亿元（+23%，均为同比），其中创新药收入102亿元（+30%），仿制药收入27亿元（-4%）。合作收入21亿元（+35%），此外公司短期合约负债约有12亿元人民币尚未确认合作收入。毛利率90.0%同比下降1个百分点，研发费用34亿元（+24%），销售费用41亿元（+7%）。受益于销售费用率改善，经营利润率提升4个百分点至36%。公司实现归母净利润55.6亿元（+27%）。整体业绩符合预期。

　　管理层指引

　　2026年公司总收入预计实现双位数增长，其中产品收入预计实现双位数增长，合作收入预计实现双位数增长（不包括潜在对外授权项目收入）。

　　截至1Q26，翰森制药已经获得三项上市申请（NDA）批准：

　　1）2026年1月，阿美替尼联合化疗获批用于局晚期或转移性EGFRm非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗。

　　2）阿美替尼在欧洲获批用于单药治疗1L、2LEGFRmNSCLC。

　　3）伊奈利珠单抗（CD19）获批用于治疗全身型重症肌无力。

　　公司另有两项NDA正在审评中：

　　1）阿美替尼联用达麦利替尼（cMET）小分子用于治疗在EGFRTKI治疗后伴MET扩增的局部晚期或转移性NSCLC。

　　2）HS-10365（RET）用于治疗RET基因融合阳性的局部晚期或转移性NSCLC成人患者。

　　该行预计这两项适应症有望在2027年获批。

　　管理层预计今年将递交多项NDA申请：

　　1）HS-20093（B7H3ADC）的2L小细胞肺癌和2L+骨肉瘤适应症。

　　2）HS-20094（GLP-1/GIP）的肥胖或超重适应症。

　　3）SHR6508针对血液透析的慢性肾脏病成年患者的继发性甲状旁腺功能亢进症。

　　4）HS-10734（TYK2）的银屑病适应症。

　　管理层预计今年还将启动9项三期临床实验，重点包括：

　　1）HS-10382（BCR-ABL）用于慢性髓细胞白血病（CML）适应症。

　　2）HS-10506（OX2R）的失眠适应症

　　3）HS-10380（D3、D2/5-HT2A）的精神分裂症适应症。

　　4）HS-10370（KRASG12C）用于治疗1LG12C突变NSCLC适应症

　　2026年临床数据催化丰富

　　该行预计公司将在2026年读出的临床数据包括：B7H3ADC、B7H4ADC的三期数据，TYK2抑制剂的三期临床数据、食欲素2受体（OX2R）拮抗剂的二期临床数据。除此以外，该行建议持续关注公司的四代EGFRTKI和EGFR/cMETADC、口服GLP-1等早期临床管线的数据发表计划。

　　风险提示：药品销售未及预期的风险，新药研发风险，行业竞争加剧风险，汇率风险，政策风险等。