出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　3D打印LABUBU，惹上官司。

　　年初，泡泡玛特一纸诉状将消费级3D打印公司拓竹科技告上法庭，起因是前者发现后者的免费模型平台MakerWorld上存在大量未经授权的LABUBU、星星人等泡泡玛特热门IP模型，用户只需下载文件打印，就能轻松实现“LABUBU自由”。目前双方已达成和解，相关内容全面下架。不过，泡泡玛特暂未撤诉，案件将于4月2日开庭。

　　天眼查公开信息显示，泡泡玛特并非唯一一家与拓竹科技存在版权纠纷的公司。原创动漫IP罗小黑的运营工作室寒木春华动画，近日也以“侵害作品信息网络传播权纠纷”为由，起诉了拓竹科技及其子公司，该案一审计划于3月20日开庭。

　　行业头部卷入侵权事件，为正在冲击港交所上市的同赛道公司xTool蒙上一层阴影。

　　据招股书披露，xTool是STEAM教育机器人公司Makeblock创客工场旗下的智能数字化工具品牌，主要产品为激光雕刻机、激光切割机、激光焊接机、数控切割机、材质打印机等，配套设施包括软件平台xTool Studio、打印配件和耗材和用户社区Atomm。截至2025年9月30日，Atomm免费社区已分享过超4万件设计作品，产生了17.70万次内容案例引用，可供下载的模板中不乏LABUBU、小黄人等知名IP。

　　更值得关注的是，xTool的业绩表现已显露疲态。2023-2025年前三季度，公司实现总营收14.57亿元、24.76亿元、17.77亿元，同比增速由接近70%骤降至18.6%；经调整净利率分别为1.83亿元、2.59亿元、1.72亿元，对应净利率从12.6%一路下滑至9.7%。2025年1-9月，公司的经营活动产生现金净流出2.09亿元，约为2024年同期的5.80倍。对此，xTool解释是为了应对2025年第四季度旺季，主动增加存货规模至8.56亿元，导致经营性现金流由正转负。

　　欧美贡献超85%营收 “设备+耗材”模式存疑

　　墙内开花墙外香，中国是全球消费级3D打印机第一大生产国，但该品类的核心消费市场却在欧美。

　　中金公司近期发布的相关研报显示，2017-2023年，中国的消费级3D打印机产量从74万台增长至401万台，年复合增长率达32.5%。2024年，在全球价格低于2500美元的入门级产品中，约96%产于中国。而据统计，2024年北美和欧洲地区消费级3D打印销售额占全球市场超51%，仅美国市场的规模就高达86.1亿美元，占全球收入逾35%。

　　究其原因，欧美小型工业品供应链不发达、人工成本偏高、DIY文化盛行及物流体系效率较低，其消费者在小型配件更换或小型工业品消费的过程中通常面临费用高、周期长、体验差等痛点，因此个人和家庭对消费级3D打印机需求更为强烈。

　　xTool的基本盘同样在欧美地区。招股书披露，2023-2025年前三季度，公司在美国的收入占比分别为61.6%、57.4%、54.8%，在欧洲的收入占比则为22.8%、28.2%、30.3%。换言之，欧美市场为xTool总营收的贡献比例稳定在85%上下，而包括中国内地、加拿大和澳大利亚在内的其他地区，销售收入合计占比从2023年的15.6%降至2025年前三季度的14.9%。

　　高度依赖单一市场，潜在风险不容忽视。一方面，欧美市场相对成熟饱和，内部经济面临通胀压力和能源成本上升等问题，3D打印机作为可选消费或被优先放弃。另一方面，中美贸易摩擦反复，对华关税、数据隐私、设备安全都可能加重成本负担，导致毛利率承压。

　　事实上，2025年1-9月，xTool在美国和欧洲地区的收入增速已经明显放缓，分别为10.2%、37.5%，而2023-2024年两项指标分别为58.3%、111.0%。报告期内，公司的综合毛利率波动下滑至56.0%，累计跌去3.2个百分点。

　　此外，消费级3D打印机具有高客单价、低复购率的特征，如何延长用户生命周期是各大品牌无法回避的拷问。横向对比业内其他厂商，xTool虽然也配备了软件和社区，但目前这两个免费业务暂未产生任何收入。凭借硬件设备获客后，公司寄希望于通过持续销售木材、亚克力、金属等打印原材料以及首饰、杯子等半成品提高用户黏性。

　　不过，xTool提供的耗材及配件并无特别之处，消费者完全可以在其他渠道购买到更便宜的替代品。据其海外官网显示，六张圆形胶合板的最低售价为7.99美元，而亚马逊平台上同样规格的产品仅需3.42美元。

　　2023-2025年前三季度，xTool的耗材收入分别为1.90亿元、2.69亿元、1.59亿元，约占当期总营收13.1%、10.9%、8.9%，呈逐年下降趋势。2025年1-9月，耗材收入仅同比微增2.6%，远低于此前超40%的增速。“设备+耗材”模式在海外市场尚且形成难以闭环，在电商基础设施完善、供给极其丰富的国内，恐怕更难有立锥之地。

　　价增量减获客成本走高 小众爱好何以破圈？

　　趁着潮玩的“东风”，3D打印机一度被认为会如运动相机、无人机般迎来爆发式破圈。

　　国盛证券的研究报告显示，消费级3D打印机的目标用户主要分为四类：创客和DIY爱好者、教育科研机构用户、DIY创业者、泛潮流玩家。前两类用户是3D打印赛道的基石，推动品类实现了从“0”到“1”的蜕变，而后两类用户在“1”到“100”的过程中极为重要：小型B端用户有高耗材需求，且对旗舰机型销售有强支撑性；泛潮流消费者基数高、有自发传播性，3D打印机在其中渗透率提升是出圈的关键。

　　然而，泡泡玛特、罗小黑工作室与拓竹科技的版权纠纷敲响了警钟，这种建立在特定热门IP和潮玩形式之上的破圈，除了要时刻准备面临热度大幅退潮的困境，还可能要承担相当高的合规风险。而若失去泛潮流消费者群体，3D打印机赛道的“天花板”注定不高，各品牌的获客成本必然攀升。

　　据招股书披露，2023-2025年前三季度，xTool的销售费用分别为3.95亿元、5.64亿元、4.02亿元，占总营收的比例约为27.1%、22.7%、22.6%。其中，一半以上被用于营销及广告投放，该部分开支每年保持在2-3亿元之间。由于3D打印机是耐用消费品，销量可以视同于新客户数量。结合营销及广告开支简单推算，2023-2024年，xTool的获客成本分别为2023.02元、2258.83元，同比小幅增长11.7%。2025年前三季度，其获客成本飙升至3093.83元，较2024年同期涨超44.5%，与2023年相比累计涨幅达52.9%。

　　获客成本不断走高，xTool唯有靠提价来维持利润空间，但设备价格的上调又令潜在消费者望而却步，使得销量下滑。2023-2024年，xTool的核心产品激光个人创意工具及配套平均售价从1.19万元提升34.0%至1.59万元，销量由1.07亿台上涨至1.38亿台，同比增长30.0%。但2025年1-9月，其产品平均价格突破2.1万元，与2024年同期相比再涨34.9%，销量却仅录得7192.90万台，同比减少16.2%。

　　在小众赛道中，核心用户虽然忠诚，但数量终归有限，而边缘用户又对价格敏感。涨价扼杀需求，不涨价则侵蚀利润，xTool进退维谷。当行业“天花板”触手可及，当“高速增长”的故事难以为继，当“设备+耗材”的商业闭环尚未成型，港股投资者又该如何为其估值？